背景：
随着ESG理念的发展，主要机构投资者在决策和作市场分析时，越来越多考虑到ESG因素，因此将ESG影响力纳入财务分析对企业估值具有重要意义。ESG要求管理层在治理公司时要布局长远，尽可能把自身商业行为对环境、社会造成的影响降到最小，以促进整个社会的可持续发展。现代企业财务管理目标是实现股东财富的最大化，ESG没有把目光聚焦在短期股东财富上，而是追求更为长远的长期股东财富的利益相关者的利益最大化，因此ESG因素对评估企业价值具有重要意义。
一、估值方法选取
依据资产评估准则的规定，企业价值评估可以采用收益法、市场法、资产基础法三种方法。资产基础法是指在合理评估企业各项资产价值和负债的基础上确定评估对象价值，从企业购建角度反映了企业价值，但资产基础法适用于初创期和衰退期的企业，对于成长期和成熟期的企业价值一定程度上会被低估，可能与ESG理念相互违背。而运用市场法到企业估值的前提是在资本市场中存在可比公司，但部分企业难以找到ESG表现相似的目标公司，也就无法确定价值乘数，所以在ESG估值中可以运用收益法，在能找到可比公司的情况下把市场法作为辅助指标，对收益法计算的企业价值进行修正。
二、未来预期现金流和折现率的估计
收益法是通过将企业未来预期的现金流折算为现值，估计企业价值的一种方法，即通过估算企业未来预期现金流和采用适宜的折现率，将预期现金流折算成现时价值，得到企业价值。在现金流的计算时，需要考虑企业环境、社会和治理三个层面对企业财务指标的影响。
1、ESG表现对未来预期现金流的影响
（1）环境保护对预期现金流的影响路径
环境保护要求企业在最大限度地考虑自然环境的承载力的前提下尽可能地追求股东利益，即企业需要平衡盈利、发展和环保标准之间的关系。基于此，企业将会采取一系列的方法和手段来缩小或避免自身经营行为对自然环境造成实质性损害，而根据公式“自由现金流量=息税前利润-税款+折旧和摊销-营运资本变动-资本支出”，企业考虑环境因素而开展的活动可能对未来自由现金流量的预测造成一定的影响。
项目 | 环境因素对自由现金流量的影响路径 |
息税前利润 | 自然保护可能会导致收入增长 Zegna基金会通过熊猫走廊项目来保护大熊猫栖息地的自然环境，打造了良好的品牌商誉，创造收入，增加息税前利润。 环境法规对于产品的要求可能会导致产品成本上涨 餐饮行业使用纸质吸管和聚乳酸吸管代替传统的塑料吸管应对2020年颁布的限塑令和禁塑令，成本上涨，抵减息税前利润。 |
税款 折旧和摊销 | 专用设备的购置可能会导致税款减少和折旧增加 环境保护专用设备、节能节水专用设备投资额的10%可以抵免应纳税额，上述设备安装完毕后下月开始对其计提折旧。 |
营运资本变动 | 供应链的强制推动可能会导致营运资本的上调 部分企业对合作企业提出碳排放达标等要求，可能拒绝给不达标的企业提供原材料，因此合作企业可能会上调营运策略。 |
资本支出 | “先污染，后整治”的发展模式可能导致资本支出增加 化工行业建造核电站反应堆，使用期满后应当拆除，完工当期借记固定资产，贷记预计负债，资本支出增加。 |
（2）社会责任对预期现金流的影响路径
社会责任要求企业以有益于社会的方式组织和管理活动，在追求自身利益的同时，需要保持对其他利益相关者的关注，如员工、供应商、客户和其他社会参与者等，承担对他们应尽的责任并维护他们的利益。根据公式“自由现金流量=息税前利润-税款+折旧和摊销-营运资本变动-资本支出”，企业为履行社会责任开展的活动可能对未来自由现金流量的预测造成一定的影响。
项目 | 社会因素对自由现金流量的影响路径 |
息税前利润 | 公益行动可能会导致收入增长 企业致力于为妇女、儿童、母亲、学子、老人等群体提供关爱行动，例如举办敬老院慰问活动、中西部爱心捐款等，有利于企业形成良好的公众形象，推动收入的增长。 员工满意度降低可能会导致产品成本上涨 企业降低单位工时工资，导致生产人员积极性不足，生产效率低下，针对同一生产任务可能需要更多的工时补偿，导致应付职工薪酬不降反升，引起营业成本增加。 |
税款 折旧和摊销 资本支出 | 专用设备的购置可能会导致税款等项目的调整 安全生产专用设备投资额的10%可以抵免应纳税额，上述设备达到预定可使用状态后，固定资产账面价值增加，资本支出增加，下月开始对其计提折旧，引起折旧增加。 |
营运资本变动 | 供应链的强制推动可能会导致营运资本的调整 比起不愿承担社会责任的客户，企业更愿同意勇于承担社会责任的客户提出的赊销条件，因此相关企业可能会调整营运策略。 | |
（3）公司治理对预期现金流的影响路径
公司治理要求企业为了最大化企业的经济和社会利益，在运营和管理过程中充分考虑所有利益相关者的需求，并形成的平衡所有者和经营者关系的制度安排。根据公式“自由现金流量=息税前利润-税款+折旧和摊销-营运资本变动-资本支出”，企业的治理活动可能对未来自由现金流量的预测造成一定的影响。
项目 | 公司治理因素对自由现金流量的影响路径 |
息税前利润 | 内部监管不足可能会导致收入降低 董事会存在缺乏独立主席、董事任期较长以及行业经验不足的问题，导致银行的不良贷款率较高，导致本息无法及时收回，收入难以、确认。 内部控制缺陷可能会导致产品成本上涨 由于采购流程存在重大漏洞，业务员报给单位的原材料的价格高于实际采购价格，导致成本增加。 |
税款 | 公司治理政策薄弱可能会导致税费增加 监管机构认为企业某些商业行为不道德，如果企业又未采取措施来减轻监管当局担忧，监管机构就可能向其征收更高的税费。 |
折旧和摊销 资本支出 营运资本变动 | 高管的频繁变更可能会导致资本支出等项目的调整 企业频繁更换管理层，导致新管理层对企业所处的环境了解不够充分，可能会做出错误的经营决策，因为低估设备生产能力而购买固定资产引起资本支出和折旧的增加或者采购原料供应不足引起营运资本的调整。 |
（4）估值应考虑滞后效应带来的影响
在预测现金流时，评估人员应将第一阶段的预测时间适当延长。贴现现金流量法通常采用两阶段模型， 第一阶段是高速增长期，一般在5~7年，第二阶段是永续期，假设公司将会持续经营，将两阶段的折现值加总，得出企业的估值。着眼于短期，企业对环境领域、社会责任的履行以及公司治理等方面的大力投资会增加企业当年的经营成本，加重企业经营负担。而对 ESG 领域的投资是一个长期回报过程，对当期经济的影响并不显著，甚至会使当期财务绩效呈现负增长。根据陈静的研究（2019），前两期 ESG 投入与当期财务绩效之间的关系不显著，当期 ESG 投入与当期财务绩效呈显著正相关，所以要将第一阶段预测时间适当延长，拉长至7~9年。考虑到随着预测的自由现金流量时间拉长，金额不准确的风险随之上升，因此需要对最后两年自由现金流量进行分情况讨论，运用概率论的方法来尽可能减少误差，比如建立“乐观-中性-悲观”假设来预测企业自有现金流量，从而对公司估值产生一个更加全面的认识。
2、折现率的计算
（1） 良好的ESG表现可以通过降低风险来影响折现率
在收益法中，一般采取加权平均资本成本（WAAC）模型来计算企业价值的资本成本，用WAAC来反映投资者的预期收益，根据风险收益相称原则，较高的风险往往伴随着较高的收益，所以一定程度上WAAC能够代表企业所面临的风险水平。从定性角度来看，拥有良好ESG表现的企业风险系统较低，导致其可以获得更低的资本成本，从而产生更高的估值。
（2）良好的ESG表现可以通过改变资本结构来影响折现率
考虑到企业环境信用评级等企业“绿色征信”的影响，商业银行对ESG表现差的公司差异化对待，比如降低贷款额度、增加贷款利率或者直接拒绝贷款请求，而对于ESG表现良好的企业，在绿色金融政策的指引下，商业银行可以通过降低贷款利率的方式给予一定的激励。企业受到环境处罚越多，环境表现越差，企业单位负债的利息支出水平就越高，这可能导致ESG表现较差的公司更依赖进行股权融资而非使用财务杠杆，ESG表现好的公司可能更依赖进行债权融资而非发行股票。综上，ESG表现不同的公司在资本结构上可能有所差异。根据WACC=（E/V）×Re+（D/V）×Rd×（1-Tc），E/V = 股本占融资总额的百分比，D/V = 债务占融资总额的百分比，WAAC的数值会受到资本结构的影响。所以在评估企业价值时，需要考虑ESG表现对被评估单位的资本结构的影响。
（3） 评估人员应避免重复考虑以免价值扭曲
如果评估人员在预测企业现金流量时，已经把ESG风险考虑在内，那么计算资本成本时就需要避免重复，对已经反映在企业价值的相关因素可以不予考虑。对于无法在自由现金流量中予以量化的指标，应当在资本成本上予以反映。
三、估值过程合理性的考量
1、估值体系的ESG指标选取
评估人员必须在一定的时间完成对企业的价值评估，而现有ESG指标体系种类较多，部分指标相近，所以评估人员在估值前需融合部分体系的指标，以涵盖各类别重要的ESG指标。
除此以外，在管理层讨论方面，评估人员可以邀请管理层等专业人士参与研讨会来确定ESG指标的选取。由于评估人员和企业高管之间存在信息的不对称性，相比其他人员，高管在被评估单位的经营状况以及环境上更具有发言权，所以评估过程中有必要邀请高管一起对风险进行研究和讨论，通过比较和投票等方式来确定相应ESG指标的选取，尤其是与被评估单位面临的重大风险有关的指标。
但是讨论团队不仅限于管理层，还应当包括跨职能各类专家，以避免群体太过单一出现群体思维偏误。管理层可能对应对风险的控制措施过于自信，以致未考虑更严重的ESG问题。可能过度依赖以前的历史数据来评估ESG相关风险，过分重视数字证据而忽视了不易量化的 ESG 相关影响和依赖关系，或者只考虑短期风险，难以有效捕捉较漫长的ESG 相关风险，这都会使ESG指标的选取缺失独立性，多元化的讨论小组能减少出现上列情形的可能性。
但由于高管通常来自不同领域，意味着许多情况下，参与讨论的部分高管不太熟悉 ESG 相关风险，因此对其重要性的认识可能会在投票过程中打折扣。评估人员也应结合企业具体情况，而非单一听从管理层的意见，如果评估人员和高管针对特定风险的做法上产生差异，评估人员可以不采取高管的做法，但不得以此为由把高管排斥在项目组讨论之外。在讨论过程中，评估人员可以适当地将指标进行增加、减少或合并，但针对指标考虑的维度应当尽可能全面。
2、估值应考虑管理层面对ESG风险将要采取的应对措施
管理层可能选择的风险应对措施包括接受、避免、追求、减少或分担风险，而不同的选择将会对估值造成不同的影响。例如，对于极端天气导致特定的原材料供应中断这一风险，管理层可以采取“使供应商基础多样化，并与关键或战略供应商合作，制订业务连续性计划”的方法来减少风险，也可以积极寻找特定原材料的替代品或放弃该产品的生产转向投产新型产品从源头上来避免风险，亦或是其他方案可行性较低，管理层只能被迫接受风险。此外，实体适应和应对风险的能力、实体遭遇风险后恢复弹性的能力、风险影响实体的速度和时间都是讨论的重点。尤其ESG相关风险出现新的情况、风险等级较高或者首次评估的时候要引起特别关注，实体不能因缺乏信息或工具而忽略这些风险。对于这些风险，评估人员可以使用德尔菲法来识别风险和评估单个风险的预期影响和可能性以及对一组风险进行优先排序。
3、估值应考虑非财务信息计量问题
（1）如何量化非财务信息
非财务信息会间接影响企业的资产状况、经营成果和现金流量，可能不满足会计的“货币计量”假设，导致评估人员考虑与ESG相关的非财务信息对企业估值的影响时，困难重重。而在国际内部审计师协会发布了由美国反虚假财务报告委员会下属的发起人委员会和世界可持续发展工商理事会合作制定的《企业风险管理框架用于解决环境、社会和治理相关风险的指南》一文提出了风险评估的度量方法，这为评估人员量化与ESG有关的非财务信息提供了参考。有些实体喜欢将风险量化，甚至货币化，以便对不同风险进行比较并确定优先级。在有些情况特别是无法量化的情况下，定性评估也可以获取在效果上同等的作用。实体可以利用大数据和人工智能的工具进行量化，也可以选择开发或利用新的工具。比如通过《自然资本协议工具包》和《社会和人力资本协议工具包》可以支持部分ESG信息的量化。
测量 | 注意事项 | 测量方法 |
定量 （货币） | • 风险优先级与风险程度评估保持一致时，非常有用 • 当企业进行权衡利弊的决策时，数据精确性更强 • 假设和计算可能很复杂 | 包括概率和非概率模型、决策树、 蒙特卡罗模拟、风险值 （VaR）、压力测试、严重程度、频率和持续时间 |
定量 （非货币） | • 当没有时间、资源或数据可供货币化时，非常有用 • 可以用企业资源指标代表企业运营情况，可比性更强 • 无法比较不同风险 （ 如水量与收入损失 ） |
定性 | • 不需要大量的数据 • 不太精确，发生偏误的可能性更大 • 对具有强烈道德或伦理维度的风险有帮助 • 定性影响示例：以高、中、低（就业）类别表示 | 环境扫描、访谈、研讨会、调查、 基准测试、SWOT 分析、地缘政治评估、根源分析、多媒体监控 |
资料来源：企业风险管理框架用于解决环境、社会和治理（ESG）相关风险的指南，中央财经大学绿色金融国际研究院
（2）量化参考来源
ESG数据的获取上存在缺失不足的弊端，而国际内部审计师协会发布了《企业风险管理框架用于解决环境、社会和治理相关风险的指南》一文提出ESG 相关风险评估的数据来源示例，可以进一步帮助实体识别获取ESG数据的渠道。
数据源 | 示例 |
原始来源 | 实体内部数据 | 供应商支出、销售业绩、用水量、温室气体排放量 |
调查结果 | 员工、供应商或客户调查 |
访谈或焦点小组 | 与雇员、非政府组织或社区等风险团体的深入对话 |
二手来源 | 大数据与大指标 | 详细、持续地产生全球指标，实时跟踪重要系统的变化 |
学术研究 | 对 ESG 问题的性质和程度进行可靠研究，如塑料垃圾 |
与第三方或专家的访谈 | 非政府组织可深入了解本实体可能无法访问的社区 |
政府或智库数据 | 公开数据、家庭预算调查、人口健康调查或其他 |
行业或同行的报告 | 特定部门的数据（如能源、合规或成本数据） |
现状分析 | 供应链中断或与食品安全问题相关的成本 |
国际社会价值协会 （SVI） 的全球价值交换 | 价值观、成果、指标和利益相关者的开源数据库，重点关注社会和环境数据 |
资料来源：企业风险管理框架用于解决环境、社会和治理（ESG）相关风险的指南，中央财经大学绿色金融国际研究院
在量化ESG指标时，工作小组需要考虑指标的性质，包括可靠性、可比性、及时性、重要性、复杂性等，例如企业经过鉴证的报告或者相关政府部门在官方网站披露的信息往往比较可靠。但第三方机构披露的信息需要对其进行交叉检验，以保证信息的可靠性，即完成数据的清洗之后才能被运用于ESG信息的量化工作。如果数据来源于未经保证的企业内部信息，评估人员还需要进一步考虑信息的准确性和完整性。此外，投资者评估标的企业实力时，往往会与其他实体的公司价值进行比较，因此工作小组需要选择适当的量化方法来提高经济实体与自己历史时期以及其他企业的内在价值之间的可比程度。
四、将ESG纳入企业估值的机遇与挑战
1、机遇
随着ESG理念的认可度提升，ESG发展正方兴未艾。估值中考虑ESG因素在识别实体内在价值、应对潜在风险以及披露ESG信息上具有重要意义，将ESG纳入企业估值，正是顺应时代大势所趋。
（1）有助于帮助投资者识别企业真正价值
传统报表因未能纳入ESG影响力，导致经济偏颇。而将ESG信息纳入企业估值，有助于投资者识别企业的真实价值，做出更合理的经济决策。因此ESG信息已经成为必不可少的参照指标，帮助投资者筛选出有实力应对不可预见的黑天鹅事件的企业。
（2）有助于帮助企业进行风险管理
新兴趋势带来的复杂性不断增加，要求实体对风险具有更强的适应能力和弹性。根据《全球风险报告》显示，2018 年前五大风险中有四项是环境或社会风险，所以将 ESG 元素嵌入企业估值中，可以帮助管理层认识到企业存在的ESG风险，提前应对有关风险，大大降低重大负面事件出现概率，将其对实体的影响降到最低。
（3）有助于加强企业ESG信息披露
如果评估人员将ESG信息纳入企业估值，需要借助《可持续发展报告》、《企业社会责任白皮书》等信息对ESG指标进行定量或者定性的分析。为了提升企业价值，企业会自主进行ESG信息的收集及披露，从而有利于ESG披露的指引。
2、挑战
ESG理念已经成为国际市场主流理念之一，对含ESG因素的估值理论研究和实践也在不断深入，但ESG理念在估值的应用上还面临众多挑战。
（1） 技术和时间的限制导致ESG指标的量化困难
工作小组面临的挑战之一是ESG指标的量化问题。评估人员可以通过利用实体或同行的历史数据来评估ESG指标对收入、成本或利润的潜在影响，并运用ERM 工具（如统计回归和蒙特卡罗模拟、利用大数据和人工智能的工具）来量化ESG指标。而如何在有限的时间内完成对企业的ESG指标选取以及量化工作对评估人员都是极大的挑战。
（2） 数据不统一导致计量基础难以成立
量化ESG指标意味需要收集并清理各类数据，而ESG要素的报告存在于各种不同要求的框架体系和披露标准，信息来源复杂分散。虽然在财务信息披露上，已经发展出一般公认的会计原则、国际财务报告准则等普遍标准，但相同高度的标准一直未出现于非财务信息，评价指标始终缺乏统一。而统一的ESG报告披露体系有助于积累更多统一制式的、可供机器学习的大数据，从而为ESG估值理论体系的完善和最佳实践的形成提供数据基础。
（3） ESG纳入估值可能会提高“漂绿”风险
评估人员完成ESG指标的量化，计算出企业价值后，并不意味着价值评估的结束，评估人员还应当对企业价值进行复核。因为ESG指标纳入估值理念是一把双刃剑，虽然能激励企业为提升市值而增强自身ESG的表现，但同时也会带来一定的负面影响，可能会导致企业故意进行漂绿等行为来做高企业价值，表面上对ESG有利，实际上是反其道而行。比如工厂在化学生产中最终得到的能源虽然清洁，但用到的原料和中间产品却十分危险，会造成环境污染；超市捐赠食品给贫困山区，但食品已经超过保质期，造成社会责任的缺失；公司制度规定实体将会为员工缴纳五险一金来帮助员工抵御未来风险，但相关负责人却挪用资金用于金融高风险投资，造成公司治理的缺失。
五、将ESG纳入企业估值的相关建议
1、企业角度
随着企业估值方式发生改变，企业可以建立专门ESG的部门，引进ESG估值研究人员，提升其在ESG估值领域的技能。企业需要积极配合工作小组开展研讨会，以确定重要的ESG指标的选取。企业应向评估人员提供必要的ESG信息，包括允许评估人员接触社会责任报告等相关信息以及不受限制地接触其认为必要内控部门人员、风险管理部门人员和其他相关人员，为建立ESG估值理论体系提供数据支撑。企业要遵守ESG评估准则以及ESG纳入估值体系的指引文件的规定，积极配合有关部门的工作。
2、政策层面
未来监管机构应逐步建立一个可比的ESG估值体系，针对ESG纳入估值体系出台专门的通知或指引文件，激励并指引企业通过提升自身ESG表现来提升内在价值，加速我国ESG估值的制度建设。同时对ESG估值理念大力宣传，鼓励投资者在进行资产组合和投资决策时特别关注企业的社会责任、环境表现等ESG信息，充分发挥市场机制作用。
3、标准制定
目前，在市场端缺乏适用的ESG估值理论体系，因此建议会计协会等财务标准制定机构出台ESG估值指标体系，为企业ESG估值提供指引。估值理论体系可以从建立的ESG披露标准出发，结合各国ESG所处的阶段，形成科学创新的ESG估值方法和计量模型，开创投资企业管理层以及社会公众一致认可的ESG评估准则。
